私募股權基金估值方法介紹
私募股權基金估值方法介紹
發(fā)布日期：2019-07-19 13:00
私募股權投資基金以控股或非控股方式投資非上市公司的股權，對目標公司進行估值是整個投資活動最基礎最重要的環(huán)節(jié)之一。估值是市場形成投資交易價格的過程，也可以說估值是投資交易的一種價格形成機制。對于估值在整個投資活動中的重要性，有的國外學者甚至提出這樣的觀點，認為估值是一切投資決策的靈魂。
私募股權投資基金常用估值方法：
私募股權投資基金是依靠專業(yè)團隊通過分散投資、分散風險以期獲得超額收益的一種集合投資方式，在我國經過20多年的發(fā)展，在投資估值上逐步形成了常用的相對成熟的估值方法。我國《資產評估法》第二十六條規(guī)定，評估專業(yè)人員應當恰當選擇評估方法，除依據評估執(zhí)業(yè)準則只能選擇一種評估方法的外，應當選擇兩種以上評估方法，經綜合分析，形成評估結論，編制評估報告。在實際中，由于企業(yè)標的不同，投資階段不同，投資交易訴求不同等因素，私募股權投資基金管理機構或其委托聘用的中介機構根據具體情況會選擇不同的估值方法，不同估值方法對同一標的對象的估值結果可能會有很大不同，因此法律規(guī)定一般要采用兩種以上評估方法，并綜合分析形成結論。由此看估值方法的選擇和適用對評估結果至關重要。
1.現金流折現法。現金流折現法（DCF法），是指對被評估企業(yè)整體或其某事業(yè)部、產品、項目的預期現金流按照一定的貼現率進行折現，確定其價值的評估方法。
現金流折現法被廣泛用于對成長期、成熟期企業(yè)價值的評估，因為一般情況下處于成長、成熟期的企業(yè)生產經營狀況相對穩(wěn)定持續(xù)，基于歷史和當期業(yè)績，對未來有合理預期的收入、利潤、現金流等經營成果。
從實踐總結情況看，適用現金流折現法的一般性前提條件包含但不限于：（1）被評估企業(yè)的未來收益可以合理預期并能夠量化；（2）與預期收益相對應的風險因素在可知可控可承受的范圍內；（3）確定的收益期限與企業(yè)所處行業(yè)狀況、企業(yè)自身發(fā)展階段等因素相適宜。如果被投資企業(yè)處于初創(chuàng)、持續(xù)虧損、扭虧為盈、財務困境、主營業(yè)務變化、公司戰(zhàn)略重大調整等階段時，通常難以對被投資企業(yè)的現金流進行可靠預測，或者現金流為負數，這些情況下應當謹慎選用甚至不能使用現金流折現法。
在評估實務中，預期收益的預測、貼現率的選擇、預測期及收益期的確定等，是影響和決定評估結果的主要因素。
2.乘數法。乘數法是指根據被評估企業(yè)所處發(fā)展階段和所屬行業(yè)的不同，基于企業(yè)的某一項經營成果指標，運用一個乘數，如廣泛用的市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、企業(yè)價值/息稅折攤前利潤（EV/EBITDA）、企業(yè)價值/息稅前利潤（EV/EBIT）、企業(yè)價值/銷售收入（EV/Sales）等，對非上市公司股權進行估值的方法。
需特別注意的是，在實務中，用乘數法計算出的企業(yè)價值，需要扣除企業(yè)價值中需要支付利息的債務，以此作為股東全部權益價值。在此基礎上，還需要根據被評估企業(yè)各自情況的不同，對有些需要調整的有關事項進行調整，得到被投資企業(yè)調整后的股東全部權益價值。在此基礎上，在計算股權投資基金持有的部分股權的價值時，如果被投資企業(yè)經過多次融資和引進投資者后股權結構比較復雜，各輪次股權的權利和義務并不一致，也就是實際上出現了同股不同權的情況，還應當采用合理方法，依據調整后的股東全部權益價值計算私募基金持有部分股權的價值。如果被投資企業(yè)的股權結構簡單，即同股同權，則可直接按照私募基金的持股比例計算持有部分股權的價值。
3.參考最近融資價格法。顧名思義，參考最近融資價格法是指采用被投資企業(yè)最近一次融資的價格，對非上市股權進行估值。該方法常用于對尚未產生穩(wěn)定的收入或利潤，且融資活動相對比較頻繁的初創(chuàng)企業(yè)股權進行估值。在實際中，天使投資基金，以及偏早期投資的風險投資基金，在對一些互聯網+企業(yè)、商業(yè)模式創(chuàng)新型企業(yè)、原創(chuàng)技術型企業(yè)等這類企業(yè)的估值會采用此方法。
很顯然，這是一種客觀依據較少的估值方法。在其適用性上，即使是針對初創(chuàng)企業(yè)，如果出現如下情況，則該最近融資價格一般不會作為被投資企業(yè)公允價值使用。（1）近期沒有主要的新投資者融資；（2）近期融資規(guī)?；蛘呷谫Y比例對被投資企業(yè)不具有重要意義；（3）最近融資如果是在企業(yè)被迫出售股權或企業(yè)陷入經營危機形勢下獲得的拯救性投資。
在運用參考最近融資價格法時，對最近融資價格的公允性判斷是最主要的考慮因素。一般情況下，要結合企業(yè)及其所在行業(yè)實際情況，對影響最近融資價格公允性的一些具體因素進行調整，比如不同輪次融資造成的新老股權價格差異、距上次融資間隔長短問題等。特別是要考慮到，本次估值距離上次融資的時間越久，最近融資價格的公允性和參考價值就越受到削弱，在這種情況下，如何以此價格為基礎進行合理調整就是一個主觀因素或者說是交易談判的難點。
4.重置成本法。重置成本法屬于成本法，是指依據評估時的資產公允價格，而不是當時投資建設的原始成本，將評估資產的重建或者重置成本作為確定資產價值的基礎，再扣除相關貶值，以此確定最終的資產價值。除了重置成本法外，成本法還包括賬面價值法（歷史成本法）等。
判斷是否適合采用重置成本法對企業(yè)價值進行評估，最主要的原則是看企業(yè)的價值是否主要來源于其占有的資產。重資產型的企業(yè)或者投資控股型企業(yè)一般適宜采用此方法。
在具體實務中，一項資產的價值能否被用重置成本進行評估，還要判定該項資產是否可再生、可復制，而且從財務的角度是否能夠合理計算該項資產的重置成本及其相關貶值。如果企業(yè)的價值主要來源于不可再生的自然資源，或者該項資產的技術水平遙遙領先于各競爭對手，被復制和大量社會化應用的程度非常低，或者不可以用重置途徑取得被評估資產，則一般不用重置成本法。因為重置成本應當采用反映社會普遍生產力水平的客觀成本，不能依據個別成本，否則公允性嚴重不足。
估值其實是價值管理的基礎，不論是投資管理還是資產管理，本質上都是價值管理。希望有關部門和行業(yè)中介組織，如中國資產評估協會、中國證券投資基金業(yè)協會、中國投資協會、中國價格協會等有關行業(yè)協會，要更加重視對資產評估和價值管理的研究、總結和規(guī)范引導，不斷完善和豐富我國資產評估、價值管理理論和方法論，促進股權投資和資產管理健康快速發(fā)展，更好地為實體經濟服務。